源自：野馬財經

一場失敗的并購？

作者 | 伍玥

編輯丨高巖

源自 | 野馬財經

8年聯姻，終歸步行到了盡頭。“洋媳婦”此刻要被當初的“窮小子”賣掉了。

12月23日晚，“國產打印機龍頭”納思達（002180.SZ）發布公告，擬出售旗下Lexmark International II, LLC（簡叫作“利盟國際”）100%股權，預估購買對價15億美元上下。

自從2014年借殼上市敗興，納思達就走上了“買買買”的道路，經過多次并購，主營業務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等行業。其中，2016年，納思達發起百億跨境并購，將美國打印機巨頭利盟國際納入麾下；2021年，66億元并購國產打印機品牌奔圖電子，一度作為市場焦點。

截止12月27日，納思達報收29.08元/股，市值414億元。依靠大規模并購，納思達從一家小作坊升級為全世界領先企業，但亦留下了不少副作用。因高價收購利盟國際曾創下2023年A股“商譽雷”之最，輕裝上陣之后，納思達能否在打印機行業風生水起？

01

“國產打印機龍頭”為么虧錢“賣子”？

2016年，那時還叫艾派克的納思達，經過聯合投資者杠桿收購美國中高端激光打印機品牌利盟國際100%股權，交易對價高達39億美元（約260億元人民幣）。

彼時，利盟國際總資產為258億元，凈資產71億元。于是，納思達從一家年收入20億元的通用耗材廠家，搖身一變作為年收入規模超200億元、世界排名第四的打印機龍頭企業，躋身全世界打印機頭部玩家行列。

據12月23日的公告，納思達擬出售控股子機構合資機構間接持有的利盟國際100%股權。這一交易預估購買對價高達15億美元（109.46億元人民幣）上下。交易對方為Xerox Corporation富士施樂（ XRX.US），是美國辦公設備制造商，系美股上市機構Xerox Holding Corporation（XRX）的全資子機構。

單計算一買一賣的價格，利盟國際等于貶值了約150億元。

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利盟國際1991年成立，1995年就已在紐交所上市，是全世界激光打印機龍頭企業，制品和技術在全世界范圍內享有盛譽。其資產總額占納思達近期一個會計年度期末資產總額的比例達到50%以上，時期產生的營業收入占比達到50%以上，且超過5000萬元人民幣，形成重大資產重組。

不外，這次交易還需取得關聯外邊有權監管公司的審批、備案或登記后方能實施。按照日前的計劃，可能在2025年下半年完成。

從營收及利潤來看，在收購后的幾年里，利盟國際為納思達貢獻了必定的營業收入。收購次年（2017年），利盟國際營收為173.43億元，實現凈利潤超10億元，占納思達總營收比重超8成。

但從2017年并表迄今，利盟國際的營收及利潤整體連續下滑。2018年至2022年，營收分別為171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元；凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元。5年累計凈利潤僅有1.72億元，年均凈利潤僅有344萬元。

到了2023年，因為自己的經營不及預期，利盟國際計提了11.17億美元的商譽，因此呢產生巨額虧損，營收為146.55億元，同比減少7.19%，凈利潤大幅虧損89.44億元，同比減少6481.16%。

有行業人士指出，針對納思達而言，此次重大資產重組，能夠快速得到海量的現金流，為機構的將來發展供給有力的資金支持。同期，亦為納思達優化資產結構、提高運營效率供給了契機。

另一，這起海外并購還使得納思達面臨6.89億美元仲裁申請。2016年為了順利“吃下”利盟國際，納思達與太盟投資、朔達投資一起出資成立了合資機構。根據約定，納思達持有合資機構51.18%股權，太盟投資、朔達投資分別持有42.94%、5.88%股權。三者在合資機構之上再設立開曼子機構II在內的等多層下屬機構，包含合并子機構，并最后完成對利盟國際的收購。

合資機構成立后，太盟投資主張納思達未能按約完成賣出權益的收購，遂向香港國際仲裁中心提請仲裁，并主張納思達根據底價收購賣出權益。

仲裁公司日前已受理該案件但尚未開庭，納思達暗示，當前對機構損益的詳細影響沒法判斷。

02

50億商譽懸頂，存貸雙高下為么高息舉債？

從2014年借殼上市敗興，納思達發起多次并購，主營業務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等行業，形成為了完整的打印業務鏈。

2014年，納思達的前身珠海艾派克微電子有限機構（下叫作“艾派克”）以27.54億元對價借殼萬利達上市，較凈資產賬面值增值6.84倍，其中經過定增募集資金23.55億元。

次年，艾派克經過發行股份的方式從控股股東珠海賽納打印科技股份有限機構（下叫作“賽納科技”）購買其耗材業務的6家子機構，作價22.5億元，較凈資產賬面值增值6.59倍，并募集了7.5億元配套資金。同年，還收購了全世界通用打印耗材芯片行業很厲害的SCC機構。

2016年，艾派克經過大規模舉債及聯合投資的方式完成對利盟國際的收購，溢價1.81倍，機構股票名叫作由艾派克變更為“納思達”。

2017年，納思達以5.56億元現金收購并控股了珠海欣威、珠海拓佳、中潤靖杰這三家在耗材行業的直接競爭對手，分別溢價8.95倍、8.36倍和7.72倍，成為了全世界通用耗材的老大。

事實上，2016年納思達就已確認了高達188億元的商譽。雖而后來因出售部分業務商譽有所減少，但截止2018年底，納思達商譽仍高達128億元，占總資產的三成，然則，并購的腳步依然無停下來。

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2020年，納思達又收購了珠海欣威、中潤靖杰的少許股權，進一步穩妥了全世界通用耗材老大的地位。

2021年，66億元并購國產打印機品牌奔圖電子，得到了市場的許多關注。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達大股東賽納科技的打印機事業部，后獨立出來。

本就商譽懸頂，2023年，納思達對利盟國際計提78.84億元的商譽減值損失，使得機構2023年商譽減值損失高居A股首位，占總商譽減值損失的96.63% ，2023 年已計提資產減值損失93.83 億元。

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截止2024三季度末，納思達的商譽金額為50.8億元，占當期股東權益比重為47.12%。后續商譽減值危害仍需關注。

不外，納思達似乎不差錢，現金流情況較好。從機構的資產負債表來看，這幾年納思達手握現金的同期，賬上仍有巨大的長短期借款。2023年機構的庫存現金74.02億，長短期借款高達123.23億，而在2021年，機構的庫存現金一度超過長短期借款，都接近百億。

去年，有署名為“肖漢山”的投資圈人士在伴侶圈暗示“納思達大概率財務造假非常多年”，隨后，納思達叫作針對該假信息已報案處理。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜暗示，納思達存在存貸雙高的狀況，即機構持有海量現金的同期，賬上仍有巨額的長短期借款。這種情況在財務規律上是悖常理的，倘若現金流充裕，一般無理由保持巨額負債；反之，倘若現金流顯現問題，一般亦不會持有大量現金。康得新和康美藥業便是存貸雙高最后爆雷的典型案例。

同期，納思達的利息支出遠高于利息收入。以2023年為例，納思達的利息支出為9.36億，而利息收入僅為1.55億，凈利息支出達到7.8億。這顯示機構并無經過持有現金得到高于借款成本的理財收益，反而在為銀行支付巨額利息。

財報數據表示，納思達每年的營收高達200億，但從2018年到2023年的六年中，僅有一年的扣非盈利超過10億元，其中三年在6億上下。柏文喜指出，這與機構每年平均8億的利息支出相比，機構的盈利能力并不足以覆蓋巨額的債務成本，顯示機構可能面臨很強的財務壓力。

柏文喜認為，存貸雙高是市場對一家機構可能存在財務造假的關注點之一。納思達的存貸雙高現象、巨額的利息支出、較低的盈利能力以及市場對財務造假的廣泛關注，都顯示需要對機構的財務情況進行深入分析和審慎評定。投資者和監管公司應保持警覺，對此類反常財務情況進行仔細審查。

并購利盟國際的效果不及預期，納思達亦已然為此“買單”。不外，好在納思達已然思慮剝離這塊資產，并且提前布局可擔當國產替代主力的“新秀”——奔圖電子。

在投資者關系活動會議上，納思達亦自信心滿滿，暗示將來三年，奔圖將始終保持做好制品、擴大競爭優良。

03

前三季度業績雙增

還有那些增長點？

上世紀90年代，中國的打印機市場完全被國外品牌壟斷。1992年，李東飛與合伙人一起創立了珠海賽納打印科技股份有限機構，起始在打印耗材行業深耕細作。經太多年發展，機構逐步成長為全世界打印耗材行業的領軍企業。

日前，納思達的控股股東為賽納科技，實控人共有三位，分別為汪東穎、曾陽云、李東飛。其中李東飛于2024年10月因病去世，汪東穎擔任董事長。

按照《胡潤百富榜》數據，李東飛以50億元身家位列2022年富豪榜第1221位。2019年，汪東穎以39億元位列《2019年胡潤百富榜》第1098位。

納思達的打印機業務，分為兩個重點的運營主體，一個是奔圖制品，重點是負責國內的打印機市場，2023年營業收入38.86億元；另一一個是2016年并購的利盟，其打印機制品客戶重點在美國以及其他海外區域，2023年營業收入145億，占納思達總營收的70%上下。

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2019年至2022年，納思達的營收從233億元增多到258.55億元；歸母凈利潤由7.44億元升至18.63億元。2023年營業收入240.62億元，同比下降6.94%，歸母凈利潤-61.85億元，同比由盈轉虧。

針對2023年打印機行業的不景氣，納思達在年報中叫作，一是受2022年第四季度市場需要爆發影響，部分需要得到提前滿足，因此呢2023年廠商庫存整體水平較高，引起打印機出貨量在維持短暫穩定后起始回落。另一方面，隨著學生返校、員工復工，大部分家庭打印需要回歸至學校以及辦公室文印，引起短期內消費類打印機制品市場需要也顯現必定的下滑。商用市場方面，2023年下半年，因為用戶消費降級、采購周期延長等原因引起采購需要顯現顯著下滑。

進入2024年，納思達前三季度的業績表現有所提高，營業收入193.93億元，同比增長8.1%；完成歸母凈利潤10.81億元，同比增長408.9%。業績增長重點得益于打印機業務和集成電路業務的良好表現。

分業務來看，打印機通用耗材業務增收不增利，營收同比增長13.80%，凈利潤同比下降37.82%，集成電路業務（包含芯片業務等）營收同比下滑5.37%，凈利潤同比增長127.65%，扣非凈利潤同比下降20.59%。

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不外，做為覆蓋打印機全產業鏈的企業，納思達始終在拓展業務線。

納思達涉足集成電路行業頗早，旗下有極海微電子股份有限機構，在打印機主控芯片和耗材芯片方向都有制品，并開發有基于國產CPU的打印機主控SOC芯片。

伴同非打印芯片業務步入發展快車道，這塊業務亦被視為其第二增長曲線。

今年上半年，納思達繼續布局汽車電子、工業等行業，推出一系列MCU（微掌控單元）新品，都有很大的發展，這顯然亦為機構打開盈利空間供給了有力支撐。2024上半年，納思達集成電路業務實現毛利率62.31%，遠高于其打印業務31.6%的毛利率。

中信建投證券科研指出，將來，供應鏈安全受到國家高度注重，打印機等計算機外設關注凸顯，納思達憑借龍頭地位直接受益。同期，在全世界數字化發展趨勢下，“一帶一路”國家的低科技滲透率已作為國內企業出海的最佳選取。納思達已形成全世界化布局，積極拓展“上合組織”“東盟”“一帶一路”等發展中國家市場，出海前景廣闊。

在海外市場，納思達積極拓展發展中國家市場并關注歐洲市場機遇，成立獨立電商機構加速布局海外電商，探索規模化增長新模式，帶動奔圖打印機實現海外銷量二季度環比增長50%。

你用哪個品牌的打印機？看好納思達的發展嗎？留言聊聊吧！